Growing in a slowing world

Dans une économie mondialisée, le coût du capital pour un investisseur n’est rien d’autre que le rendement qu’il peut attendre de la croissance moyenne des marchés boursiers – elle-même identique sur longue période à la croissance de l’économie mondiale – plus les distributions de dividendes.

Cette croissance diminue en termes réels depuis 40 ans et va continuer à diminuer pour les 30 prochaines années.

Dans un monde où la croissance économique moyenne diminue et où les coûts du capital réels baissent, une entreprise qui continue à croître au même rythme (en termes réels) crée de plus en plus de valeur. Ses multiples de valorisation augmentent.

L’inflation dissimule ce phénomène et y ajoute une dimension. Les acteurs sont diversement impactés par l’inflation et l’attractivité respective des différents métiers et géographies est modifiée. Pour une entreprise en croissance longue, continuer de croître au même rythme (en nominal) ne sera plus suffisant. Il faudra accélérer la croissance au-delà du taux croissance réel. La poursuite de la création de valeur proviendra donc d’une croissance accrue de l’EBIT, et non (ou pas seulement) d’un éventuel re-rating.

Magnitude & speed

De façon structurelle, le coût du capital moyen n’est rien d’autre que la croissance économique mondiale à long terme plus les dividendes.

Dans un monde où la croissance économique diminue (hors inflation) (population vieillissante, productivité en baisse), le coût réel du capital va également continuer à décroître. Au-delà d’ajustements significatifs sur 2022 et 2023, les multiples de valorisation vont donc continuer à augmenter pour les sociétés en croissances longues, significativement supérieures à la moyenne de l’économie.

Pour une entreprise, le maintien de stratégies de croissance fortes (même taux de croissance en termes réels ; accentués en nominal compte tenu d’une légère inflation) et longues, dans un environnement en croissance moindre, accroît son différentiel de croissance par rapport à la moyenne de l’économie, et augmente par conséquent sa valeur.

Créer ce surplus de croissance peut être considéré comme difficile, voire impossible, pour des grands groupes européens adossés à des marchés mûrs et dont les chiffres d’affaires dépassent déjà quelques milliards d’euros. Pourtant, parmi les 100 premières capitalisations européennes dépassant 4 milliards d’euros de chiffre d’affaires, 32% croissent à plus de 10% par an depuis dix ans. Quel est leur secret ?

The squeeze of Europe (2)

Dans un environnement concurrentiel, les entreprises en croissance descendent leur courbe d’expérience en réduisant leurs coûts, améliorant leur qualité, … plus rapidement que leurs concurrents qui stagnent et ce, toutes choses égales par ailleurs concernant les coûts des facteurs.

Malgré la hausse de leurs coûts salariaux, les entreprises chinoises continuent ainsi à améliorer leur compétitivité en coûts et en qualité, face à leurs concurrents européens, y compris allemands qui, malgré leurs développements internationaux, restent à des niveaux de croissance faibles.

De leur côté, les entreprises américaines bénéficient d’un marché intérieur profond et toujours en croissance, avec les effets d’échelle correspondants, d’une énergie bon marché, et d’une dynamique d’innovation régulière.

Entre les deux, l’Europe est aujourd’hui dans la tenaille, dans la situation du concurrent marginalisé sans croissance

Deglobalizing the economy?

L’économie mondiale a connu une période faste au cours des 40 dernières années. 5,5 % de croissance annuelle (3% hors inflation2), 8% de TSR annuel pour les grandes bourses mondiales, un taux d’inflation tombant de 12% à 1%3, des grands pays sortant de la pauvreté et atteignant des niveaux de vie moyens qui étaient ceux de l’Europe ou des Etats-Unis il y a 20 ans.

La mondialisation a été un facteur majeur de cette croissance.

Ce cycle est aujourd’hui remis en cause.

Entrons-nous dans un cycle de démondialisation de l’économie ?

Vertical growth

Quand une entreprise a déjà concentré son marché avec une part de 40 à 60% de celui-ci et que la croissance du marché ralentit, il faut envisager d’étendre le terrain de jeu à tout l’ensemble de la chaîne de valeur, avec les étapes en amont ou en aval du marché sur lequel l’entreprise est positionnée. Le potentiel de concentration horizontale devenant limité, l’intégration verticale peut être un relais de croissance significatif.

Hydrogen, distinguishing myth from reality

The joint challenges of energy and climate currently occupy economic, geopolitical and media debate. Like always, a work of analysis is indispensable to sort between good ideas and “false good ideas”. The challenges related to hydrogen, which is back in fashion, are no exception to this rule.

Here we preview some myths and realities on the subject.

Innovating to grow

Six major innovations account for 32% of global growth over the past decade. They account for 70% in Europe.

Innovation is obviously a critical driver of global growth (along with demographics), and even the only one in mature countries. The mere improvement in productivity through cost reductions enables an economy to grow in volume, but not in value.

The same phenomenon occurs with every business which grows in the long term. The number of products, services, business models which did not exist five years ago can represent 50% to 100% of revenue at any time.

There is no long-term growth without disruptive innovation.

How to innovate to grow?

Moving to sustainability

For businesses, pressures are mounting to act on sustainability. The social trend is strong and pushed by the workforce, clients and investors alike. The gathering sense of urgency is supported by the scientific consensus that the next ten years are key for climate change.

However, commendable exhortations to do more, more quickly often run straight into the realities of business and budgets. Claims that doing good for the planet will create financial value are hard to justify when the time comes for investment decisions. Data and evidence are missing or aggregated into broad ESG metrics which capture too much and are inconsistent with one another. There seems to be no basis for rational decision making.

What can senior executives do?

What’s next?

As every year, here are our core assumptions on macro scenarios which will underly corporate strategic options.

Let us have a dream. With efficient and swift vaccination campaigns, a recovery in 2021 is confirmed. This recovery is uneven. China beacons from afar with 8% growth in 2021 on top of 2% growth in 2020. Overall, fast-growing markets finish 2021 with a GDP 4% above 2019. The USA finishes 3% above 2019. Europe does not recover before 2022 at the earliest.

In this dream, the crisis already waves from a distance. Some countries and corporations move out stronger from the crisis. Others are strongly weakened. The world embarks on the next decade and beyond. What does it look like?

Large family holding companies: undefined objects?

After forty years of strong growth of the world economy and stock markets, the acquisitions and disposals resulting from industry restructurings have generated a significant number of large family holding companies, whose ambitions go beyond the mere risk diversification of their wealth.
Today in the United States, there are more than 900 family holding companies with more than 500 million dollars of assets, including 400 with more than 1 billion dollars of assets and 25 with more than 5 billion dollars (on average, the stake in the historical company represents less than 50% of the total). Globally, the number of these holding companies is growing by 18% per year.
Some of these holding companies, especially when they are newly created, have difficulty defining their positioning, their strategy, and therefore their organization.